前一個(gè)季末的流動(dòng)性緊張讓人記憶猶新。超過(guò)13%的銀行間隔夜同業(yè)拆放利率和回購(gòu)利率、一度飆升至30%的質(zhì)押式回購(gòu)利率，刷新近幾年的新高。

　　又一季末來(lái)臨，有人緊張的是：季末“饑渴癥”會(huì)不會(huì)再次來(lái)襲？

　　流動(dòng)性之困

　　流動(dòng)性被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是成因最復(fù)雜的問(wèn)題之一。美國(guó)人曾經(jīng)給它下了一個(gè)這樣的定義——流動(dòng)性是“利用資產(chǎn)融資以清償?shù)狡趥鶆?wù)的能力；持有的現(xiàn)金和能夠無(wú)顯著損耗地迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的其他資產(chǎn)總量；以合理或可接受的成本滿足負(fù)債償還或承諾兌現(xiàn)所需資金的能力”。無(wú)論是哪種解釋，都可以簡(jiǎn)單概括為“手頭不缺錢(qián)”。

　　銀行的經(jīng)營(yíng)要滿足許多規(guī)矩，比如存款與貸款之間要保持一定的比例并且定期會(huì)檢查等，為了避免銀行把所有的錢(qián)都花完，央行還要求所有的銀行上繳一定比例的“份子錢(qián)”來(lái)應(yīng)急。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，想方設(shè)法賺錢(qián)是他的天性，錢(qián)留在自己手里肯定不能生錢(qián)，只有去買(mǎi)其他可能升值的產(chǎn)品，或者借給別人才能夠賺取一定的收益。但如果留在手里的錢(qián)太少，又無(wú)法滿足監(jiān)管要求。手頭錢(qián)太多賺不了錢(qián)，錢(qián)太少又會(huì)挨批，這時(shí)就產(chǎn)生了“只借一天的錢(qián)”——隔夜拆放把銀行體系內(nèi)的資金盤(pán)活——有錢(qián)的銀行借錢(qián)給別的銀行賺取收益，缺錢(qián)的銀行找別的銀行借錢(qián)保證不挨批。

　　一般來(lái)說(shuō)，這個(gè)游戲能夠順暢地持續(xù)玩下去。但當(dāng)所有銀行都缺錢(qián)缺得“叮當(dāng)響”，怎么也借不到錢(qián)的時(shí)候，“錢(qián)荒”就開(kāi)始萌發(fā)了。

　　對(duì)于影響流動(dòng)性的因素，中國(guó)社科院金融所銀行研究室主任曾剛認(rèn)為，主要是由銀行內(nèi)部因素、外部環(huán)境決定。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，一個(gè)是銀行自己的原因，就是銀行管控流動(dòng)性的水平問(wèn)題，也是銀行自身經(jīng)營(yíng)能力的高低；另一個(gè)是貨幣政策，是央行如何對(duì)銀行進(jìn)行管控；還有一個(gè)就是金融市場(chǎng)的成熟程度，一般來(lái)說(shuō)，發(fā)展水平較高的金融市場(chǎng)有助于提高各個(gè)成員對(duì)流動(dòng)性的管理能力。

　　魅影再現(xiàn)？

　　讓市場(chǎng)擔(dān)心的是，導(dǎo)致6月“錢(qián)荒”出現(xiàn)的因素是否會(huì)在9月重現(xiàn)？

　　與6月的半年末節(jié)點(diǎn)一樣，9月同樣也面臨三季度末的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，疊加“兩節(jié)”——中秋與國(guó)慶的來(lái)臨，人們需要的現(xiàn)金增多，資金將從銀行中流出，再加上季末銀行面臨貸存比等考核的壓力，緊張的情緒也在市場(chǎng)上彌漫。

　　但“錢(qián)荒”的形成并非僅僅是時(shí)間節(jié)點(diǎn)的問(wèn)題，從6月的情況來(lái)看，危機(jī)早已埋下伏筆。

　　“期限錯(cuò)配”成為銀行缺錢(qián)的原因所在。期限錯(cuò)配就是指銀行的“資金來(lái)源短期化、資金運(yùn)用長(zhǎng)期化”，銀行通過(guò)同業(yè)拆借和發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品等短期融資的方式獲得的資金卻以長(zhǎng)期借出，造成了資金表面上的短缺狀況。銀監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年1季度末，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模達(dá)8.2萬(wàn)億元，而2012年底，這一數(shù)字僅為7.1萬(wàn)億元。

　　不斷膨脹的理財(cái)產(chǎn)品背后，風(fēng)險(xiǎn)也在積累，很快引發(fā)了監(jiān)管層的重視。銀監(jiān)會(huì)于3月下發(fā)了一份被稱為“8號(hào)文”的文件，即《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，其中對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作進(jìn)行了規(guī)范，并明確要求商業(yè)銀行應(yīng)堅(jiān)持資金來(lái)源運(yùn)用對(duì)應(yīng)原則，每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品與標(biāo)的物之間要對(duì)應(yīng)，每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品要單獨(dú)管理、建賬和核算。值得注意的是，投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的理財(cái)產(chǎn)品成為了監(jiān)管的重點(diǎn)。

　　“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”是指不在銀行間市場(chǎng)及交易所交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等。銀監(jiān)會(huì)要求，商業(yè)銀行要對(duì)理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)采取限額管理，并劃出了35%的紅線——理財(cái)資金投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)都不能超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品余額的35%，或者商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%。

　　“8號(hào)文”出臺(tái)后，由于隨后銀監(jiān)會(huì)將針對(duì)8號(hào)文的落實(shí)情況展開(kāi)檢查，銀行開(kāi)始匆忙將表外的非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表內(nèi)，這就使得銀行沒(méi)有大把的閑錢(qián)去做同業(yè)拆借。而此時(shí)更面臨銀行理財(cái)產(chǎn)品的集中到期，在新出臺(tái)的金融機(jī)構(gòu)理財(cái)賬戶與自營(yíng)賬戶之間不能交易的規(guī)定下，半年末的理財(cái)產(chǎn)品續(xù)接難度加大，也需要銀行提前準(zhǔn)備比往年更多的資金加以應(yīng)對(duì)。更“禍”不單行的是，外管局“20號(hào)文”要求銀行加強(qiáng)結(jié)售匯綜合頭寸管理，據(jù)此前有機(jī)構(gòu)測(cè)算，6月底之前，銀行需補(bǔ)充外匯頭寸約2000億元。6月份全國(guó)上市公司集中分紅派息，數(shù)額將超過(guò)6000億元；此外，5月末銀行的存款增加較多，使得6月份第一周存款準(zhǔn)備金的繳納也大幅上升……

　　在多重因素疊加的環(huán)境下，拆借市場(chǎng)上違約的傳言使得人心惶惶，金融機(jī)構(gòu)拆放資金格外小心翼翼，而這就成為了“錢(qián)荒”的“導(dǎo)火索”。更為少見(jiàn)的是，在資金極度緊張的情況下，央行并沒(méi)有及時(shí)伸出援手，而是選擇了“旁觀”，堅(jiān)持“不放水”。在市場(chǎng)意識(shí)到這一點(diǎn)之后，極度的恐慌也帶來(lái)了資金利率的大幅飆漲。

　　變化

　　經(jīng)歷了“錢(qián)荒”，銀行已經(jīng)有所收斂。自6月份銀行間市場(chǎng)發(fā)生流動(dòng)性恐慌以來(lái)，各大商業(yè)銀行已經(jīng)顯著改善了各自的流動(dòng)性管理能力，而且為應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性緊張狀況做好了更加充分的準(zhǔn)備。銀河證券分析師黃鵬認(rèn)為，6月后，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)在流動(dòng)性和資產(chǎn)配置方面進(jìn)行了充分的調(diào)整，目前來(lái)看，其同業(yè)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的調(diào)整已經(jīng)基本完成，對(duì)流動(dòng)性沖擊的抵抗力也有了大幅提升。銀行對(duì)于短期流動(dòng)性的資金準(zhǔn)備已經(jīng)明顯加大，對(duì)“季末效應(yīng)”與“節(jié)日效應(yīng)”對(duì)短期資金的需求缺口明顯縮小。此外，一般而言，半年末的流動(dòng)性壓力僅次于年末，而季度末的流動(dòng)性則相對(duì)寬松，帶來(lái)的壓力并不會(huì)超過(guò)半年末時(shí)點(diǎn)。

　　不僅如此，“8號(hào)文”的壓力也在持續(xù)減退。從銀行半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)看，截至6月末，建設(shè)銀行10161億元理財(cái)產(chǎn)品余額中，非標(biāo)資產(chǎn)占比約30%；農(nóng)業(yè)銀行非標(biāo)產(chǎn)品占比略高，為32%；工商銀行理財(cái)產(chǎn)品中非標(biāo)資產(chǎn)占比為33.98%。從整體來(lái)看，平均水平并沒(méi)有觸及“8號(hào)文”中35%的監(jiān)管紅線。

　　銀監(jiān)會(huì)創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)作部主任王巖岫9月14日表示，根據(jù)商業(yè)銀行自查上報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，“8號(hào)文”公布以后，非標(biāo)資產(chǎn)占理財(cái)產(chǎn)品余額的比例持續(xù)下降，目前已經(jīng)降至29%。

　　除了應(yīng)對(duì)監(jiān)管新規(guī)的壓力，民生證券分析師認(rèn)為，央行的態(tài)度是引發(fā)“錢(qián)荒”的重要原因，央行在6月18日和6月20日連續(xù)發(fā)行20億央票回籠流動(dòng)性，使得銀行資金面雪上加霜。

　　目前，央行態(tài)度已經(jīng)在逐步轉(zhuǎn)變。雖然仍然堅(jiān)持偏緊的貨幣政策，但已經(jīng)在“呵護(hù)”流動(dòng)性。近日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在達(dá)沃斯論壇上明確表示將堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，即使貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)短期波動(dòng)，也會(huì)沉著應(yīng)對(duì)，既不放松也不收緊銀根。

　　央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作也顯示出穩(wěn)中偏緊的特點(diǎn)，央行在公開(kāi)市場(chǎng)持續(xù)開(kāi)展逆回購(gòu)操作，并多次續(xù)做3年期央票，雖然央行對(duì)流動(dòng)性的態(tài)度并未放松，資金面緊平衡也將成為常態(tài)，但在維穩(wěn)的思路下，出現(xiàn)任由資金利率暴漲的情況幾率極低。

　　近兩月的資金利率更顯示出了比較穩(wěn)定的趨勢(shì)。8月份，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為3.44%，比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率為3.45%，比上月回落0.15個(gè)百分點(diǎn)，比此前市場(chǎng)預(yù)計(jì)的水平要寬松得多。進(jìn)入9月，最能代表季末資金緊張程度的一月期Shibor持續(xù)爬升，從9月6日的4.48%升至16日的5.67%。但業(yè)內(nèi)分析師普遍認(rèn)為，雖然月末流動(dòng)性仍然偏緊，但“考慮到6月份流動(dòng)性緊張的警示效應(yīng)，以及資金流出趨勢(shì)緩和，9月份作為季度的最后一個(gè)月出現(xiàn)的季末資金緊張效應(yīng)可能不會(huì)像預(yù)期的那么緊張”。申銀萬(wàn)國(guó)分析師表示。